黄益平:中国经济已陷“风险三角”

2016-11-23 09:59:00 千象网 分享

原标题:《经济已陷“风险三角” 宏观经济政策空间收缩》

北京大学国家金融研究中心

编者按:11月17日,北京大学国家发展研究院副院长、教授,中国人民银行货币政策委员会员,NCFR 理事会成员黄益平在《财经》年会“2017:预测与战略”作报告发言。黄益平认为中国存在“风险三角”困境。

以下为黄益平发言实录:

我非常赞同Bert Hofman先生和张教授两个基本的看法:第一,明年全球的经济形势还是有很大的不确定性。第二,明年的增长,全球来看,似乎还是比较疲软。在这两个前提下,还碰到一个比较大的问题,从政策的角度来说,所谓的风险三角,这个风险三角是今年国际清算银行在一个报告当中提出来的,我们现在很多国家都面对的一个困境,而我觉得这个困境确实是很普遍的存在,在中国也存在。

所谓的“风险三角”:一是生产率在不断下降;二是杠杆率在不断上升;三是宏观经济政策的空间在明显的收缩。所以,把这三个结合在一起看,一个最基本的结论是,靠周期性的政策已经比较难做了,我非常赞同张燕生教授说的,归根到底到最后能不能走出去,经济低迷,增长低迷,是全世界都碰到的问题。但似乎已经不可能再像2008、2009年那样采取一个短期的宏观经济政策,让我们的增长回升,走出现在这样的困境,其实已经很困难了。

现在的问题在于,我们宏观经济政策的空间越来越少,但似乎对它的依赖性变得越来越高。全球来看,日本安倍经济学,三支箭,两支箭出去了,其他一支箭并不明显。我觉得风险三角的问题,是几乎所有国家都面对的问题,但这个问题在中国尤其突出。

生产率下降很明显。从2008年以来,有很多研究发现,总要素生产力已经明显下降,边际资本产出率(每生产一个单位的GDP需要多少个单位的资本投入),这个数字在2007年的时候是3.5,去年到了5.9。可见资本投入的效率在不断地下降。我们杠杆率在不断上升,这变成全世界都关注的中国经济的风险。

我们的杠杆率很高,尤其是企业的杠杆率很高,非金融企业的负债跟GDP比到了160%,更有意思的是,2007年以来企业杠杆率出现了分化,国企的杠杆率不断往上走,民企杠杆率不断往下走,我称作是一种降低杠杆率质量的分化。平均而言,国企的效率和利润率都不如民企的表现。所以,也可以反过来说,坏的杠杆在增加,好的杠杆在减少,显然对我们下一步的增长会有很大的压力。

宏观经济政策空间在收缩,这是显而易见的,财政政策、货币政策再像2008、2009年那样扩张很困难,这确实是世界各国都面临的问题。最后谁能赢这个比赛,谁能从现在的困境当中走出来,就看谁能推进结构性改革,对世界各国是如此,对中国尤其如此。

三年前我们和国际国内的投资者交流的时候,很多投资者都问我,人民币兑美元的汇率什么时候破6,什么时候破5,什么时候跟美元变成1:1,今天很多人讨论什么时候破7,什么时候破8,最悲观的提到什么时候变成20:1。我们今天看,到底发生了什么样的变化,让我们一下子被人民币汇率变得这么悲观。

刚才都提到了人民币从长期来看,不存在持续贬值的基础,为什么大家一下子觉得人民币必须贬?稻葵的观点比较保守,他也认为明年要贬3%~5%。我觉得要具体分析。

我觉得有三个原因跟三年前比发生了变化:第一,原来美元一直是相对疲软,后来变成了一个强势的货币,尤其随着美联储开始讨论加息以后,美元的汇率就开始升,人民币的压力就开始增加了,短期内到底会不会改变,这不太好说,这不掌握在我们手里。所以,我们现在做一揽子货币是有意义的,在单纯的盯住美元,如果美元是一个不很稳定的货币,我们盯着它代价是很大的。第二,中国的老百姓和企业希望有更多的资产配置到非人民币的资产,简单的来说,就是不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里,尤其随着贬值预期的产生,这种资产配置多样化的需求变得更加强烈,短期内可能改变不了,可能是一个长期性的虚实。第三,大家都在说预期,预期背后到底是什么?

其中一个最大的变化,就是我们的增长不断地减速,但不知道底在哪儿,再加上有很多人讨论高杠杆的风险,经济转型的风险。在转型的过程当中,我们碰到很多投资回报。原来我们做不了的,现在到底能做什么,还不知道,所以有很多企业家把钱拿出来到海外去。

除了刚才各位说的各种建议以外,从根本上来说,要扭转我们对人民币短期贬值的预期,恐怕还是要从结构改革上做文章,首先是怎么把经济增长稳住。我们经常讨论现在的增长减速是周期性的还是趋势性的,其实根本性的问题是新旧产业更替,旧的产业过去做的很好的,现在没有竞争力了,新的产业还在培养,这是归根到底最后要用我们的供给侧的改革或者结构性的改革,来帮助新的产业的增长,支持旧的产业的退出。

我个人的感受是,新的产业在大幅度的形成,旧的产业不太顺畅,这是我们面对的一个比较大的问题。所以,我觉得预期是一个短期的东西,但背后有基本面的因素,增长减速一直稳不住,要扭转贬值预期就比较困难,所以,恐怕还是要从根本上做文章。

(黄益平系北京大学国家发展研究院副院长、教授)

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